梦幻Kling，前路何方？
快手二季报于北京时间 8 月 21 日港股盘后放出。近期快手股价表现可谓是港股前排的当红炸子鸡，大功臣自然是 Kling。
尽管 Kling 对集团利润贡献不多，但情绪转换下，已经带动快手从 10x 的电商估值正在慢慢向 15x 的 “平台&科技” 估值靠近。
那么可灵之外的传统主业表现如何？具体来看二季度交卷情况：
具体来看：
1. 用户生态稳定：二季度月活 7.15 亿，环比净增 300 万人。再看推广费用，增长继续保持低速。结合第三方平台的数据，整体上看快手目前流量就是一个相对稳定的状态，不怎么增长，也没有出现急剧的流失。
公司重点考核的日活指标，二季度 4.09 亿，算下来用户粘性（DAU/MAU）保持稳定在 57%。
2. 电商小超预期：二季度虽然 618 行业不咋地，快手原先指引也不高，但实际表现还可以。GMV 同比增长近 18%，高于原先低双位数指引和市场预期，电商交易主要由人均付费驱动，经计算同比增长约 15%。
其中 618 期间配合特定活动下，泛货架电商占比提升至 32%，其中商城场景的日均动销商家同比增长 30%。
最终在佣金率环比变动不大下，带动整体电商服务收入（其他收入剔除可灵收入）超预期增长 20%，超市场预期的 15%。
3. 广告回暖步伐有扰动：二季度广告增速 12%，相较一季度在回暖趋势上。不过由于海外巴西支付问题和外卖大战的影响（平台广告预算替换为用户补贴），回暖节奏要比之前的预期放缓（增速下调约 3-5pct）。
快手的应对是加入战场，携手美团，提高外卖入口等级，下半年的广告可能会因此受益。不过也无需太过积极，主要是快手外卖的交易链路多了一步兑换码核销的操作，稍微影响实际转化效果。但鉴于管理层的以往画风，我们预计指引留有余地。
4. 可灵全年目标上调：二季度收入 2.5 亿，继上季度调高到 1 亿美元后，这季度继续提高至 1.25 亿美元（约 9 亿人民币）。
可灵的亮眼源于 2.0 版本的发布，虽然大厂后续相继也发布了视频大模型新版本，但可灵基于其前端功能、生态完善、性价比的优势，仍处于强势发展期。
不过对于一些激进资金而言，这个指引恐怕不能满意。财报前市场已经通过打压股价，表明了对 7 月流水增幅不够好的态度。这次指引上调不及乐观预期，很有可能在这个过程中已经被消化。
5. 直播小超预期：二季度增长 8%，超市场预期的 5% 增长。近一年来整顿期间，快手持续扩充公会规模，签约更多的优质主播，尤其专注扩大游戏直播领域。
6. 经营效率继续提升：虽然绝对值上，经营费用与预期基本一致，但考虑到收入超预期，因此实际经营效率是提升的。
最终核心主业的经营利润 47 亿，比预期高了近 4 亿，基本是由收入超出的部分贡献。核心经营利润率 13.4%，中长期下有望向 15%~20% 靠近。
7. 首次惊喜派息：二季度快手回购规模同比略微提升，但环比也还是有进一步放缓。总共耗用不足 7 亿港元，回购了 1460 万股公司股票，均价 50HKD。
不过，惊喜的事，除了正常回购，还宣布了首次特别派息合计 20 亿 HKD（0.46HKD/股），预计 10 月派发。
这样一来，今年的回购 + 派息合计约 75 亿 HKD，对应当下 3100 亿港元市值，股东回报率约 2.5%。这使得尽管二季度市值拉升很多，但股东回报率和上季度持平。
8. 财报详细数据一览
海豚君观点
二季度业绩交卷，当期表现其实还不错，尤其是电商超预期。不过全年指引并未顺势上调，主要因海外巴西和外卖大战对广告的负面影响。另外，可灵的展望虽然上提，但也不算惊喜，原激进资金预期更高，最近才向下做了调整。
不过按照以往情况，也不排除指引留有余地，管理层刻意保守。再加上财报前股价已经回调半个月，跌幅 13%，也已经体现资金提前避险的态度。
相比于上季度海豚君对快手的判断：流量见顶，主业增长有降速压力，但可以关注低估值下的 AI 炒作机会，引导估值从 10x P/E 的 “电商估值” 拉升到 13x P/E 的 “10x 电商与 15x 社交平台中间地带” 的估值水平。
这次有两点变化：
1、Kling 的可持续性
AI 对于快手来说，已经从炒作可以逐步视作可持续的业务增量。也就是当下的估值拉升，并非纯靠情绪和流动性，也有一定的基本面支撑。
这个认知变化的意义在于，可以更好的确定 Kling 能够带来的估值溢价空间有多少。比如展望远期可灵对集团的业绩贡献，或者情绪积极时，拿出来单独算一个估值最后再加总到集团中。
认知改变的原因在于，Kling 抗住了巨头竞争，部分验证了自身的优势。
在 5 月 Kling2.0 发布后，抖音 Seedance、阿里 Wan、Google Veo 相继发布新版本，在全球 AI 视频大模型的性能排行榜中，与 Kling 不相上下），但似乎 Kling 靠着性价比和手机端实时生成的特点（海外相对优势）、场景生态完善度（国内相对优势）等，暂时还能保持先发优势。
这个先发优势有利于让 Kling 在更多的专业用户群体中抢得品牌认知，这样一来，可灵的未来就并非需要完全依赖快手生态，而可以作为一个单独 AI 软件平台存续。
截至 7 月，Kling 的年化流水约 1.8 亿美金（短期流水一般为收入的 70-80%），8 月中旬 Sensor Tower 数据出来，显示可灵用户活跃下滑、流水增幅未及市场乐观预期，直接吓崩了市场，当天大跌 7%，随后拖累股价也一直处于盘整中。
但这里面有一点需要提及，可灵的主要收入来源——ToB 端或者 ToP（Prosumer 专业创作者），从使用场景来看，流水主要产生于 PC 端，这个是 Sensor Tower 监测不到的。
因此这次可关注一下电话会中管理层对于 Kling 全量用户数的相关阐述，以及不同平台的分布情况，以便后续继续参考 ST 数据进行跟踪。
（2）主业存在韧性
另一方面的预期差，则是主业面对环境压力、激烈竞争下，保持了比我们预期更高的韧性。
尤其是电商业务，其中泛货架电商的不断渗透发展，已经开始慢慢带来了一些支撑，预计当下 32% 的渗透率还会继续提升，在海豚君看来，短视频电商、泛货架电商都是比 KOL 达人电商更健康的一种电商生态。
此外，公司指引三季度电商 GMV 增长 15%，虽然环比 Q2 放缓，但比之前的低双位数预期要提高了一些。
这个增长节奏与一年前公司内部制定的目标基本一致，说明尽管有竞争、大主播动荡，但快手的电商已经基本进入一个稳态，边际影响在削弱。
而广告业务上，Q2 回暖。Q3&Q4 虽然指引下调，miss 市场预期，但原因在海豚君看来是暂时性的客观因素导致，而非主观竞争力、生态损害等原因导致的下调。显然，后者对长期预期的影响更大。
以下为详细分析
一、用户生态稳定：扩张停滞、留下高粘性用户
二季度快手月活 7.15 亿，环比增加 300 万人，主要受益电商旺季带动。单用户日均时长 127 分钟，同比增加 5 分钟。
结合第三方数据来看，快手的用户生态已经很难继续扩张，尤其是对比抖音之后，更是相形见绌。
当然，留下的用户粘性也较高，一直保持在 57% 的 DAU/MAU。因此未来就是控制开支（Q2 销售费用继续降速），适度推进变现的战略趋势。
另外，海豚君会通常计算用户运维成本指标（销售费用 + 内容成本）来判断自然流量占比变化，如果运维成本走高，那说明平台对流量的吸引力下降，公司需要投入更多来挽留用户。反之，则说明平台仍有稳定的自然流量。
这个指标，二季度继续增长，但增速延续放缓趋势。从边际上来看，至少在公司层面，留住用户的整体效率变高了。
二、电商超预期
二季度电商及其他收入同比增速 26%，其中可灵收入 2.5 亿，全年目标提高至 1.25 亿美元（9 亿人民币）。剩下的电商收入增长 20%，其中 GMV 增速 18%，Take rate 略微上浮
GMV 拆分为 “月均付费用户” 和 “人均付费” 来看，二季度 GMV 增长主要靠人均付费增长驱动，经计算同比增长约 15%。
今年电商竞争并不少，尤其是视频号要大干一场。海豚君原以为二季度就能很快看到对快手的影响，实际不然。
与此同时，快手的泛货架 GMV 占比提升到 32%，渗透率恢复提升，其中 618 期间配合特定活动下，商城场景的日均动销商家同比增长 30%。
虽然泛货架推进的趋势仍在，但这个节奏还需加快。直播电商的商业模式对平台并不十分有利，流量分发权分散到各个主播继 MCN 手中，拖累流量变现的效率（主播分成较高）。
同时，平台运营也会被大主播的个人品行裹挟，一旦过度倚重的大主播言行不当，那么对平台来说也是无妄之灾。
三、广告：高基数下增长失速，下季度修复
二季度广告收入 198 亿，同比增长 13%，一方面基数略有放缓，另一方面则得益于 AI 对广告转化效率的提高。具体到细分行业上，则应该主要是内循环广告的电商，和外循环广告的短剧、游戏等领域带来。
客观而言，宏观环境并未明显回暖，因此电商之外的广告大盘实际上没有增加多少。这里面主要就是结构性的变化，比如短剧投放的增量，实际上侵蚀的是长视频的份额。
四、直播小超预期，未来基本稳定
二季度直播打赏收入 100 亿，同比增长 8%，比市场预期的 5% 要高。海豚君认为，这主要得益于快手持续积极地引入更多的优质公会，二季度签约公会数量同比增长 20%，主播数量增长 30%。
另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，仍然比去年同期要更高，代表主播公会的高分成和固定佣金稀释带来。
其他持续拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），二季度增长均有明显放缓：
1）快聘日均简历投放用户数同比增长 40%（上季度口径是简历数同比增长 110%），双向匹配规模同比增长超 150%（上季度 300%）；
2）理想家业务日均搜索规模同比增长超 60%。
五、利润率略有改善
二季度快手实现 GAAP 下净利润 49.22 亿，同比下滑 24%。加回 SBC、投资损益调整后的 Non-GAAP 下净利润为 56 亿，同比增长 16%，随着收入 beat 而超出市场预期。
但上述调整后净利润，仍然包括与主业不相关的政府补贴、理财收入等其他收益。如果只看主业基本面的情况，海豚君一般直接看不做任何调整的 “核心主业经营利润”。
二季度，核心主业经营利润近 47 亿，利润率 13.4%，同比小幅攀升。主要因为收入扩张摊平了支出投入，实际上因为海外业务的投入，管理费用增长几乎翻倍，但因为本身规模不大（快手主要的支出在销售费用），因此并未拖累盈利水平。
销售费用的增长主要由人员团队增加带来，用于推广营销的费用增长不多 5%。研发费用这个季度也增加了近 20%，公司解释为 AI 相关研发人员增加。
分不同地区（本土和海外）来看，二季度海外平台的推进还是在巴西市场，通过全链路数字化赋能巴西本地的商家经营。
不过因为支付问题，影响了交易转化，可能会因此拖累三季度的广告增长。尽管业务扩张，但通过成本费用管控，二季度经营利润持续为正（经营利润率 1%）。
文章来自于微信公众号“海豚投研”，作者是“海豚君”。
